文/《财经国家周刊》记者 张曙霞

导言：海外业务持续亏损的同时，海外市场整体增速也面临不确定性。

从纽交所私有化退市两年后，迈瑞医疗近日正式登陆A股，并成功跻身千亿市值阵营。

短暂的狂欢之后，等待迈瑞医疗的将是一场真正的、更残酷的市场较量。海外业务持续亏损，境外运营成本居高不下，国际医疗器械巨头持续挤压，国内竞争对手正迎头赶上……多重因素交互之下，未来迈瑞医疗整体营收和利润均可能承压。

下一步，摆脱同质化竞争、提高核心竞争力，将成为迈瑞医疗持续支撑千亿市值的关键。

海外业务持续亏损

在迈瑞医疗的营收结构中，海外市场占据半壁江山。

根据招股书，2015-2017年，公司境外销售收入分别为43亿元、45亿元和51.4亿元，占当期营收比例分别为53.7%、50%和46%。可以说，公司未来发展很大程度取决于国际市场的拓展情况。

虽然国际化程度很高，但迈瑞医疗的海外市场却处于持续亏损状态。

根据其2017年5月和今年5月先后公布的两版招股书，2016年，迈瑞医疗共有39家境外子公司，其中22家亏损，合计亏损3.33亿元；仅14家盈利，共计盈利0.32亿元；剩下3家未给出净利润数据。

到了2017年，公司共有40家境外子公司，其中16家亏损，合计亏损3.28亿元；19家盈利，合计盈利0.22亿元；1家未给出净利润数据，4家未实际开展生产经营业务。2017年，境外公司合计亏损3.06亿元。

也就是说，迈瑞医疗过去两年在海外市场亏损分别为3.01亿元、3.06亿元。

不过，好的迹象是，2016年亏损额较大的子公司迈瑞美国（亏损2.4亿元）、迈瑞法国（亏损2223万元），到2017年亏损额收窄，分别降至1.5亿元、1217万元。但另一子公司香港全球的亏损额却进一步扩大，从2016年的4004万元增至1.4亿元。

有业内人士质疑，迈瑞医疗持续在用国内利润补贴国外业务，从这一角度看，尽管迈瑞医疗是一家国际化公司，但是国际化的质量却不高。

对此，迈瑞医疗回复《财经国家周刊》记者称，迈瑞医疗的40家境外子公司主要任务是销售和研发，其开展市场拓展、品牌推广和研究开发等工作承担了较大的销售费用和研发费用，出口产品的生产利润和大部分研发利润留在国内。

但不论如何，如果迈瑞医疗无法有效管理海外业务，降低海外营运成本并提升效率，持续亏损的境外子公司将拖累上市公司整体业绩。

经贸摩擦阴云

持续亏损的同时，迈瑞医疗海外市场整体增速也面临不确定性。

从海外收入来源来看，虽然公司产品销往190多个国家和地区，但主要构成来源于美国。招股书显示，2015-2017年，销往美国的收入分别为12.4亿元、13.8亿元、14.4亿元，占公司总收入比重为15.5%、15.3%、12.9%。而根据迈瑞医疗近日召开的电话会，今年前三季度美国收入占比10%左右。

很明显，一方面，美国市场收入占比在不断下降，另一方面，美国市场的收入增速也在明显放缓，从2016年10.9%降至去年的4.6%。

对于美国市场业绩的失速，迈瑞医疗回复记者称，增速的变动主要与美国市场自身的情况有关，美国市场相对成熟，市场整体增速有限。

今年7月，美国对340亿美元的中国产品加征25%的关税，其中涉及心电图仪、超声、监护仪、麻醉机、起搏器、X射线及配件等医疗器械产品。据了解，迈瑞医疗对美国出口的监护仪、彩超、麻醉机、体外诊断产品及相关配件均在清单中。

根据天风证券研报，2017年，迈瑞医疗的监护仪在北美地区销售额为5.8亿元，占该产品总体收入比重达35.8%；麻醉机北美销售额为1.2亿元，占比22%；医学影像北美销售额4.3亿元，占比14.8%。

业内人士表示，对于中国高性能的医疗器械厂家来说，拓展海外市场，价格是一大优势，被加征高额关税将造成不小的冲击。

在招股说明书中，迈瑞医疗也表示，如果美国对公司相关产品加征关税，公司又无法将相关成本转移至下游客户，将对公司净利润造成一定不利影响。

近日召开的电话会上，迈瑞医疗方面表示，公司所有品类都已经包含在美国第一批340亿关税清单中，从今年第三季度开始，就有部分影响了。从财务上看，对公司前三季度的净利润影响很小；如果按照2017年测算年化，可能占总利润的百分比在个位数。

对《财经国家周刊》的回复中，迈瑞医疗表示，对于中美经贸摩擦可能带来的影响，公司将采取以下措施：一是针对美国市场，一定程度提高销售价格，转移部分关税成本；二是加强科研投入，提升产品附加值，减小关税对公司产品利润率的影响；三是加强欧洲、东南亚、南美等市场的拓展力度，提升市场占有率，增强公司盈利能力。

此外，经贸摩擦的风险可能还会波及公司原材料采购、投资并购等业务。对于经贸摩擦带来的多重潜在风险，迈瑞医疗能否有效应对和化解，还需时间检验。

强敌环伺

跨国巨头的挤压、国内对手的追赶，亦是迈瑞医疗不得不正视的现实。

生命信息与支持（如监护仪、除颤仪、麻醉机、灯床塔）、体外诊断（包括试剂和仪器）、医学影像（彩超等）一直是迈瑞医疗业绩的三大支柱。招股书显示，生命信息与支持是公司业绩贡献最大的领域，去年实现收入约42亿元，占公司营收的比重约38%；体外诊断、医学影像分别实现收入约37亿元、29亿元，占营收比分别为34%、26%。

但从全球市场看，迈瑞医疗的主要产品尚未占据头部地位。

例如，迈瑞医疗赖以起家的监护仪产品地位最为靠前，2016年在全球排名第三，市占率为10%，主要竞争对手为飞利浦（占38%）和通用电气（占26%）。而除颤仪、超声、体外诊断等产品均在前五名开外，主要竞争对手为卓尔医学、飞利浦、罗氏、贝克曼、通用电气等跨国巨头。

而从产品档次上看，迈瑞医疗的监护仪分布于中高端至低端，缺乏最高端产品，飞利浦、通用电气、光电作为国际领先的监护仪研发制造厂家，多年深耕于产品开发，目前顶端产品仍然引领世界。

这种情况下，迈瑞医疗要想进一步扩张市场、多分蛋糕，恐怕没那么容易。

例如，在北美市场，迈瑞医疗的监护仪不论是覆盖的客户数量还是销售额都在下降。2017年，监护仪有4683家客户，相较于2016年减少了57家，销售额则减少了1099万元。

在国内市场，迈瑞医疗除了监护仪以60%的市占率拔得头筹外，其他产品的首要席位均牢牢掌握在跨国公司手中。

而且，迈瑞医疗的监护仪虽然在国内市场取得霸主地位，但高端领域目前仍然以进口为主。此外，后来者的追赶势头也不可小觑。尤其是在低端市场，迈瑞医疗面临金科威、宝莱特、理邦仪器等公司的激烈竞争。例如，从监护仪销售收入增速上看，国内企业理邦仪器过去两年分别为17.2%、19%，远超迈瑞医疗的11.8%和10.6%。

彩超产品方面，国内厂家开立医疗正在迎头追赶。2017年，迈瑞彩超产品销售收入为21.2亿元，增速为28.7%，而竞争对手开立医疗为8.3亿，增速却高达42%。

体外诊断方面，过去两年，迈瑞医疗体外诊断业务销售额分别为27.9亿元、35.9亿元，增速分别为24%、28.5%。而目前A股上市的相关公司超过20家，其中安图生物、科华生物、美康生物、迈克生物等竞争对手来势汹汹，正在不断缩小与迈瑞的差距。例如，迈克生物过去两年该业务销售额分别为14.7亿元、19.5亿元，增速高达39%、32.7%；美康生物销售额分别为9.3亿元、14.9亿元，增速高达52.4%，60.5%。

迈瑞医疗在国内外市场面临的压力，从产品产销率下降趋势中可见一斑。根据招股书，过去三年，迈瑞医疗主要产品产销率均出现了不同程度的下降趋势。其中，麻醉机的产销率从2015年的97.8%下降至2017年的84%，减少近14个百分点，彩超、监护仪则分别下降了约8%和6%。

研发创新挑战

如何打破天花板、摆脱同质化竞争并提高核心竞争力、增强自身品牌影响力，将是影响迈瑞医疗未来业绩增长的重要因素。

医疗器械行业属于技术密集型行业，研发创新是产品的核心竞争力，而迈瑞医疗的产品尚未进入高端设备的序列。从这一点上说，未来迈瑞医疗能否持续保持研发高投入，将决定其市场地位稳固与否。

招股书显示， 2015-2017年，迈瑞医疗的研发支出分别为9.88亿元、10.89亿元和11.32亿元，研发金额不断增加。根据Wind数据统计，迈瑞医疗的研发费用已经超过医疗器械行业上市公司研发费用排名前五的企业总和。

但和国际巨头相比，迈瑞医疗的投入仍是小巫见大巫，例如，美敦力2016年研发投入超过20亿欧元（约合人民币160亿元）。

而且，从趋势看，迈瑞医疗研发投入占营收的比重近三年在持续下降，去年已降至10%左右，远低于理邦仪器、开立医疗等同行业可比公司20%左右的投入力度；同时，迈瑞医疗去年的研发人员占比为21%，也低于理邦仪器、开立医疗10个百分点左右。

因此，如何平衡股东回报压力、资本市场挣快钱的诱惑和长期保持高额研发投入以迈向高端的目标，是上市之后的迈瑞医疗必须回答的选择题。