达能从扩张到收缩,最后聚焦健康食品四大业务。

达能1966年成立从事玻璃制造,后通过收购下游客户进入食品领域,并逐步在欧洲扩张。1990年开始往亚太、拉美等地扩张,迈向全球,1996-2007年剥离啤酒、饼干等业务,2007年明确了健康食品战略方向,确立鲜乳制品、饮料饮用水、生命早期营养品和临床营养品四大业务。2015年达能实现收入224亿欧元,当前市值447亿欧元。达能股权较为分散,属公众公司。

健康食品顺应消费升级,未来收入有望继续较快增长。

2007年达能开始聚焦健康食品,再焕活力,2007-2015年收入复合增速7.28%,远高于1966-2007年1.23%。1、健康食品顺应消费升级。(1)预计临床营养品业务未来三年收入增速6-8%。2015年全球临床营养品市场约393亿美元,未来有望保持个位数增长。一方面全球老龄人口预计2030年将增至10亿人,较2015年增长60%以上;另一方面居民健康意识加强将带动临床营养品需求提升。(2)预计生命早期营养品业务未来三年收入增速7-10%。

2015年全球婴儿食品市场约623亿美元,2008-2015年复合增速6.51%,未来仍将较快增长。全球0-4岁人口预计未来三年增速0.14%,而占世界人口75%的中等收入国家纯母乳喂养率呈下降趋势。同时婴幼儿奶粉消费升级明显,全球销量前四大中高端品牌2007-2015年全球市场份额提升4.30个百分点。

(3)饮料饮用水中运动饮料、矿泉水将是主要收入增长来源,未来三年收入增速7%左右。2008-2015年全球运动饮料和饮用水销售额增速分别为5.93%、2.88%,远高于碳酸饮料0.64%的增速。(4)鲜乳制品受益于酸奶等较快增长品类,未来有望稳定增长。2、亚太、拉美、中东、非洲(简称ALMA)及欧洲(不含独联体)将是公司收入增长来源。(1)ALMA地区2013-2015年收入增速3.8%。未来该地区居民收入增长有望继续带动销量增长及产品结构升级。(2)欧洲(不含独联体)2013-2015年收入增速4.2%。达能在欧洲推出差异化的产品,进行产品升级换代,实现增长。

产品结构升级不断提升毛利率,费用仍有一定下降空间。

达能2015年毛利率49.97%,居于行业领先地位。(1)规模效应降低成本。饮料饮用水、鲜乳制品营业利润率均高于行业平均水平;(2)产品结构升级。2015年临床营养品、早期营养品、饮料饮用水营业利润率分别为19.32%,17.95%,11.37%,高于鲜乳制品9.95%;前三大品类收入占比2008-2015年上升7.81个百分点。(3)费用控制。公司2015年期间费用率35.37%,相较2008下降2.03个百分点,但相较于竞争对手,达能费用率仍有一定下降空间,2015年卡夫亨氏费用率31.42%。

达能当前市值为410亿欧元,2011-2015年平均市盈率24倍。

2016年10月26日达能市值达到410亿欧元,2005-2016年年化收益率为6.01%。2011-2015年达能平均市盈率为24倍,波动范围15-35倍。当前达能市盈率为22倍,主要竞争对手市盈率在20-36倍,平均市盈率为24倍。

风险提示:需求疲软收入增速下滑,食品安全问题。