申万宏源6月21日发布西王食品研究报告，报告摘要如下：

运动营养品成为业绩新引擎。16年底公司联合春华资本完成了对加拿大运动保健食品巨头Kerr公司80%股权的收购,目前公司持有Kerr公司60%股权(后续3年计划增持至80%)。

此次海外收购符合公司“打造中国高端食品第一品牌”的中长期发展战略,有望帮助公司冲破玉米油小油种市场发展瓶颈,打开未来成长天花板。我们预计仅muscletech(肌肉科技)一个产品系列,17年销售额有望突破2.5亿元,加上6月后上线的SixStar(六星)等系列产品,预计国内销售额17年有望至少突破3-3.5亿元。虽然前期市场费用投入不低,但考虑到公司销售体系变革后一定程度上的“去层级化”带来的盈利水平提升,预计整体国内业务净利润规模可达到1000-2000万元以上(大量利润被用于销售费用的再投入),且随着品牌建设的推进,未来三年净利润仍有较大幅度的提升空间,届时利润增速有望逐步超越收入增速。

产品大量获批引进,与阿里健康合作成为渠道亮点。随着公司多个品牌、多款新品引入国内,公司在渠道上也开始发力:公司于6月16日下午与阿里健康签署战略合作签约仪式会议备忘录,双方将进行全产品、全渠道、全链路的新零售合作,包括但不限于阿里健康所属的阿里健康大药房,天猫旗舰店等。公司与阿里健康合作标志着公司与阿里集团(含天猫)的关系上升至战略层面,作为优选品牌,网店的销售将全面得到阿里平台的优先支持!公司小包装销量稳中有升。多重因素导致去年四季度以来豆油价格处于稳中有升的态势,作为具有一定替代互补关系的玉米油价格随之上涨。加上玉米胚芽、淀粉价格处于低位,公司玉米油业务毛利率有望提升约2个百分点。1-5月,我们预计玉米油销量持续正增长。

黑天鹅事件逐步散去,估值合理,维持增持评级!我们预计公司17-19年玉米油业务净利润分别为2.1/2.4/2.7亿元,加上运动营养品业务净利润并扣除贷款财务费用后(因为增发仍未过会,公司以贷款形式并购资产,预计年均1.6亿元的并购财务费用入账),预计公司整体净利润水平分别为3.8/4.7/5.9亿元(下修盈利预测,主要由于并购增发没有及时完成,收购款项均为借款,导致产生大量利息费用,原盈利预测5.00/7.21/9.00亿元),考虑增发摊薄后每股收益分别为0.65/0.8/1.01元,17-18年PE分别为31/25X,维持增持评级!若增发过会,财务费用情况将较大程度得以改善,业绩也有望随之上修。